文 | 清和 智本社社长
2 月末，广义货币 (M2) 余额 299.56 万亿元，同比增长 8.7%。
中国 M2 无限接近 300 万亿元，这一标志性事件激发很多人思考：货币供应量为何快速增长？大量货币去哪儿了？通货膨胀为何熄火？潜在增速为何下降？货币扩张、借债投资还能否持续？
本文分析中国过去 20 多年货币 / 债务扩张的路径、逻辑以及对经济的影响。
本文逻辑
一、商业银行熄火，中央银行放水
二、地方政府熄火，中央政府扩表
三、通货膨胀熄火，货币债务加码
商业银行熄火 ， 中央银行放水
很多人等着 M2 突破 300 万亿元这一历史性时刻。
要知道，2000 年末 M2 仅 13 万亿元，2013 年 3 月达到 100 万亿元，新增 87 万亿元，花费 12 年时间；2020 年 1 月突破 200 万亿元，新增 100 万亿元，花费 7 年时间；2024 年 2 月接近 300 万亿元，新增 100 万亿元，花费 4 年时间，速度明显加快。
实际上，之前不少机构预测去年年底可达成这一“伟业”，不过还是推迟了两个月，勉强达标。所以，“放水”从来不会缺席，只会迟到。
300 万亿元是什么概念？
有人与美欧日做对比：中国 M2 总量是美国的两倍，接近美国、欧元区和日本的总和。美国 150 万亿人民币，欧元区 120 万亿元人民币，日本 60 万亿元人民币，合计 330 万亿元人民币，与中国 300 万亿元人民币相当。
不过，几个经济体的 M2 口径还是有些差异。美国 M2 不包括 10 万美元以上的企业存款，如果减去非金融企业的存款，中国 M2 大概是美国的 1.4 倍，也是一个惊人的数据（美式放水主要是由美联储扩表推动 M1 增长）。
如果 M2 跟 GDP 对比就更加明显：2023 年，中国 GDP 是 126 万亿人民币，美国 GDP 是 197 万亿人民币（按离岸人民币 7.2 汇率折算），中国 M2 是 GDP 的 2.3 倍，美国 M2 是 GDP 的 0.76。可见，中国 GDP 比美国的“含币量”更高。
中国 M2 为什么增长这么快？
M2 作为广义货币，是 M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、其他存款之和。通常用 M2 来定义货币供应量。按照现代银行体系，存款不完全是真实的储蓄，多数是由商业银行通过发放贷款派生的存款，也叫派生货币。这个过程是货币乘数在起作用。央行发行 1 个单位的基础货币，假设货币乘数是 5，通过银行系统就可以派生出 5 个单位的货币总量。
M2 基本等于基础货币乘以货币乘数，是中央银行和商业银行共同“创造”的。过去 20 多年，中央银行和商业银行接力印钞，而且不同阶段，各自的“贡献”不同。
从 2000 年到 2014 年，货币乘数非常稳定，基本维持在 3.6-4.6 之间，M2 的增量主要来自央行扩张基础货币。可见，央行是印钞的主力军，是 M2 增量的创造者。
2014 年到 2021 年，货币乘数开始扩张，从 4.18 上升到 7.23，基础货币增加缓慢，M2 的增量主要来自商业银行的印钞机，是由商业银行扩张货币乘数派生出来的。
从 2022 年到 2023 年，货币乘数扩张放缓，两年平均为 7.44，商业银行“熄火”，央行接力印钞，大力扩张基础货币，期间 M2 的增量主要由央行扩张基础货币贡献的。
过去 20 多年，央行和商业银行轮流印钞的内在逻辑是什么？
我们看央行资产负债表的结构变化。
从 2001 年到 2014 年，中国央行主要依托外汇占款来投放基础货币。随着中国入世，出口创汇与日俱增，央行通过强制结汇制度不断吸收外汇，进而大规模投放基础货币。到 2014 年 5 月外汇占款规模达至峰值 27.29 万亿元，占央行总资产的 83%。期间，基础货币余额从 3.44 万亿元增加到 29.4 万亿元，增长了 8.5 倍。
这个期间，人民币主要以美元（美债）为锚，根本上是中国出口制造业的创汇能力和全球竞争力。尽管基础货币迅速扩张，但人民币的发行具有一定的约束，不能随便扩张，必须吸收相应的美元才能发行。
2014 年，央行不再对商业银行强制结汇，也就不再继续吸收外汇，外汇占款的规模开始下降，到 2021 年末降至 21.28 万亿元，占央行总资产 53%，较峰值下降了 30 个百分点。期间，根据央行资产负债表，外汇占款规模下降的同时，对其他存款性公司债权迅速扩张，从 1.3 万亿元增加到 12.8 万亿元，累计同比增长 8.8 倍。2021 年末，对其他存款性公司债权占央行总资产比重达到 32%。期间，对其他存款性公司债权的增加幅度与外汇占款的下降幅度大致相当。
央行相当于帮人民币换了一次“锚”，新增人民币不以外汇为基础，而是对其他存款性公司债权。
什么是对其他存款性公司债权？对其他存款性公司债权主要是央行对商业银行、政策性银行的贷款，通常用国债、票据作为抵押。当央行停止强制结汇后，大量外汇滞存商业银行，商业银行需要补充资本金，增加对央行借款，进而推动对其他存款性公司债权的扩张。
央行一边压缩外汇占款的规模，另一边扩张对其他存款性公司债权，二者对冲后基础货币并未大量增加。2014 年到 2021 年，基础货币只增加了 3.5 万亿元，累计增幅仅 12%。不过 M2 却实现翻番，增量达到 100 万亿元。
2015 年棚改货币化和专项债投资启动后，央行通过 MLF、TMLF、PSL 等工具以向商业银行、政策性银行提供贷款，后者大规模放贷，拉高货币乘数，推动货币供应量快速增加。2015 年到 2019 年，抵押补充贷款增加了 3 万亿元左右，用于支持棚改货币化。
在央行换锚后，通过扩张对其他存款性公司债权投放基础货币的“好处”是，解除了基础货币扩张的约束，同时打开了商业银行扩张信贷的闸门。此后，银行 信贷、地方债务与房地产泡沫“齐飞”。
不过，2022 年开始，M2 扩张的接力棒又回到央行手上。从 2022 年 1 月到 2023 年 12 月，央行总资产从 40.3 万亿元增加到 45.6 万亿元，增加了 5.3 万亿元，全部增量几乎来自对其他存款性公司债权。基础货币余额从 32.9 万亿元增加到 38.9 万亿元，增加了 6 万亿元，两年增量比之前 7 年累计增量还多 2.5 万亿元。因此，有人在想，中国央行是不是在偷偷量化宽松？
从央行资产负债表和银行货币创造的逻辑可以看出，过去 20 多年的印钞史是一场中央银行和商业银行之间的接力赛。他们合力跑赢了 GDP、居民收入以及几乎所有大类资产价格。
如今，商业银行印钞机熄火，中央银行重启印钞机。
地方政府熄火 ， 中央政府 扩表
信用货币的本质是债券，即通用欠条。信用货币发行越多，广义债务规模越大。需要注意的是，债务是中性的，当信用货币发行持续跑赢 GDP 时，债务逐步转为风险。
如果将货币与债务结合起来，我们就会发现，货币扩张史和债务扩张史高度一致。从结构上，我们还能够找到两组对应关系：商业银行信贷扩张 / 熄火—地方政府债务扩张 / 熄火，中央银行基础货币扩张 / 熄火—中央政府债务扩张 / 熄火。
时间回到金融危机之前，2007 年中国政府的债务规模不大、杠杆率偏低、结构合理，中央政府债务规模 5 万亿元，地方政府债务规模 2.7 万亿元，央地债务比为 1.85。政府债务规模合计 7.7 万亿元，占 GDP 的比重只有 28.5%，若加上城投公司债务 1.9 万亿元，占 GDP 的比重为 35.5%。
2008 年金融危机后，中国推出 4 万亿救市计划，其中中央政府出资 1.18 万亿元，地方政府配资 2.82 万亿元。对当时的地方政府来说，这一笔巨大的资金，没有足够的预算配资。受旧预算法的约束，地方政府不能直接发行债券融资，也不能向商业银行贷款。怎么办？
2009 年央行发布一道政策，允许地方政府成立融资平台（城投公司）进行融资，包括贷款和发行债券。全国各地融资平台拔地而起，当年融资平台就增加了 5000 家。地方政府借助融资平台绕过旧预算法的约束大规模借债。
从 2009 年开始，地方政府债务尤其是城投债（隐性债）迅速增长。城投债的资金从哪里来？一部分是城投公司公开发行债券融资，更大一部分是向商业银行和政策性银行贷款。
由于城投债快速增长、风险迅速积累，到 2014 年底，城投债增加到 10 万亿元，较 2007 年翻了 5.3 倍。2015 年新预算法实施，授予省级政府和计划单列市发行专项债和一般债，试图通过债务置换的方式将隐性债显性化，同时抑制城投债增长。
2015 年是中国经济非常重要的转折点，是地方政府债务第二次大规模增长的起点。这一年开始，全国范围内的棚改货币化启动，央行连续 5 年向房地产市场注入近 3 万亿元的抵押补充贷款，城投债不仅没有熄火反而迅速膨胀。同时，地方新一轮的基建投资兴起，专项债每年以几万亿的规模迅速扩张，地方政府显性债务也迅速增加。
2015 年底，中央政府债务是 10.6 万亿元，地方政府显性债务（一般债和专项债）16 万亿元，城投债 17.1 万亿元，央地（含城投债）债务比下降到 0.32，政府债务规模合计占比当年 GDP 的比重上升到 63%。
2023 年底，中央政府债务增加到 30 万亿元，地方政府显性债务增加到 40.7 万亿元，城投债增加到 57.8 万亿元，央地（含城投债）债务比下降到 0.3，政府债务规模合计达到 128.5 万亿元，占比当年 GDP 的比重上升到 101%。地方政府债务（含城投债）占 GDP 的比重达到 78%，在全球主要经济体中居于领先位置。
从 2008 年到 2021 年是中国债务和信用的过度扩张期，即地方政府迅速加杠杆，商业银行迅速扩张信贷。从 2007 年到 2023 年，中央政府债务累计增长了 4.95 倍，地方显性债务累计增长了 14 倍，城投债累计增长了 29 倍。
期间，政府形成了一种债务投资模式：中央政府的国债投资主动脉，地方省级专项债投资支动脉，地方城投债投资毛细血管，组成巨大的资金网络。如国家高铁投资到地方高铁站投资再到各高铁站周边园区、房地产项目投资。这种债务扩张模式推动了三四线城市的城建和房地产迅速发展，吹起了巨大的货币幻觉和财富幻影。
经过十多年快速的信贷扩张和加杠杆，如今宏观杠杆率已升至高位，地方政府、开发商和居民部门均过度借债。
过度借债的重要指标就是“借新还旧”的比例。从 2020 年到 2023 年，地方政府借新还旧的总额以及比例迅速上升。2023 年，借新还旧占总发行量的比例、占新增债务的比例，分别达到 50%、82%。居民部门也存在类似情况，2023 年住房抵押贷款达到 38 万亿元峰值后开始回落，存在提前还贷、借新还旧的现象。
地方债务投资熄火后，中央接力加杠杆。2023 年 7 月份，地方政府“官宣”进入化债周期，省级政府发行 1.5 万亿元左右的特殊再融资债券用于置换地方债包括城投债；同时，为了支撑基建投资，中央政府发行 1 万亿元特别国债，用于防水防灾基建投资。今年中央政府发行 1 万亿元超长期特别国债，今后连续几年都会发行。
从 2020 年开始中央政府加杠杆提速，中央财政赤字占比超过 70%，今年中央政府承担 83% 的赤字。在中央政府性基金预算收入总量 1.48 万亿元（含 1 万亿元超长期国债）中，对地方转移支付为 6153 亿元。
这意味着政府债务投资进入一种新的模式：中央政府加杠杆，地方政府去杠杆。中央政府通过发行超长期国债投资科技创新、城乡融合发展等大型项目，省级政府和计划单列市发行特殊再融资债券化债，省级以下地方政府控制新增债务尤其是城投债，主要借助政策性银行信贷投资。
这种新模式旨在优化债务结构，即提高央地债务比例，扭转债务与信用错配；降低偿付成本，超长期国债、国债、特殊再融资债券的利率比城投债、非标债更低；拉长偿债周期，新发行周期更长，降低短期偿付风险，把偿付压力押后。
不过，中央发行超长期国债、省级政府发行特殊再融资债券，钱从哪里来？
商业银行印钞机熄火了。2015 年开启的地方政府债务扩张和基建投资熄火，以及棚改货币化推动的房地产债务扩张和土地投资熄火，加上商业银行净利差持续萎缩、房地产贷款风险增加，商业银行的信贷增速明显放缓。
此时，中央银行不得不重启印钞机，支持中央政府加杠杆。
通货膨胀熄火 ， 货币债务加码
近些年，货币债务依然在加码，但 GDP 增速稳步下降，而且通胀还熄火了。
我们简单算一笔账：
从 2013 年 3 月到 2020 年 1 月，M2 增加了 100 万亿元，GDP 增量（注意 GDP 本身是增量概念）为 44.79 万亿元，相当于每投放 100 元货币，换来 44.79 元 GDP 增量。
从 2020 年 1 月到 2024 年 2 月，M2 增加了 100 万亿元，GDP 增量为 27.35 万亿元，相当于每投放 100 元货币，换来 27.35 元 GDP 增量，效率比前一个周期降低了 39%。
最近六年，M2 与 GDP 呈现背离趋势。从 2017 年到 2023 年，以 M2 同比增速 -GDP 同比增速衡量的指标持续上升，近 4 年平均达到 5.5%，明显高于 2017 年、2018 年的均值 1.4%。
最近一年，M2 与 CPI 的背离趋势更加明显，同时引发市场困惑。M2 维持高位，但 CPI 同比增速却快速下降。2023 年 M2 同比增速为 9.7%，CPI 同比增速只有 0.2%，二者之差扩大到 9.5%，明显高于 2019 年的 5.8%。
为什么超额的货币投放都无法提振通胀？
今年社融依然“开门红”，前两个月新增规模达到 8.06 万亿元，但资金并不活跃。2 月份狭义货币 (M1) 同比增长只有 1.2%，M2 同比增速 -M1 同比增速扩大到 7.5%。
为什么央行扩表无法提振 M1？
美联储采取量化宽松的方式大规模扩表，即通过购债直接将货币注入金融市场，货币传导效率高。中国央行目前尚未采取量化宽松工具，更多通过信贷投放、经由商业银行和政策性银行将货币投送到市场。
由于房地产和城投债熄火，专项债因化债被挤占，原有的借债投资模式中断或式微，资金使用效率不足。现在主要融资方为中央政府、央企和国企，而且不少资金并未真正流入到市场中。
首先看国债和超长期国债。
中央加杠杆，谁来买单？由于商业银行印钞机熄火，中央银行通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而增持国债和超长期国债。从 2013 年到 2021 年，商业银行增持国债占整体发行量的 60%，到 2022 年上升到 90%，2023 年也达到 80%。
由于国债收益率快速下跌，商业银行增配国债和超长期国债推动净利差进一步下降，这将削减商业银行让利于实体经济的能力。
再看专项债和特殊再融资债券。
今年专项债增加 3.9 万亿元，但特殊再融资债券置换债将挤占专项债融资。在提前批专项债中，广东、江苏、浙江等 6 个经济大省占比超过 50%，剩下 12 个化债重点省份占比不到 10%。换言之，化债重点省份没有多少专项债投资的额度。而且，特殊再融资债券正在扩容，更多省份加入其中，最终新增额度可能突破 2 万亿元。
央行同样通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而购买特殊再融资债券，政府获得融资后又还给商业银行。可见，置换债并未增加资金投放，资金在银行系统里空转。即便是新增的专项债，由于项目投资收益率走低、地方政府风险偏好下降，资金利用率也很低。
接着看地方城投债和抵押补充贷款。
地方城投债被抑制增长，今年前两个月城投债净融资额同比少增 2431 亿元。今年省级以下地方政府投资主要看“三大工程”，即城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施建设，其中城中村改造主要涉及 21 个超大特大城市。
央行通过扩张抵押补充贷款给政策性银行提供基础货币，去年 12 月和今年 1 月增加了 5000 亿元，今年预计新增 1 万亿元，政策性银行再把资金贷给地方国企。现在的情况是，地方政府希望获得资金以解燃眉之急，但是地方国企积极性不足，拿到资金也少动工，资金滞存银行。就当前的房地产形势，地方国企征地、补偿、拆迁、然后挂牌拍卖，周期长、风险大。
还有一个问题需要注意的是，国开行等政策性银行的资本金来自政策性金融债，而商业银行如今又是政策性金融债的主要买方。从 2013 年到 2021 年，商业银行增持政策性金融债占整体发行量的 36%，2022 年这一比例猛增到 94%，去年依然达到 71%。
不管是央行的抵押补充贷款，还是商业银行购买的政策性金融债，资金通过政策性银行，再经地方国企，由于后者投资动力不足，最后还是流入商业银行。如此，不仅货币传导效率低，也给商业银行的净利差和让利实体带来压力。
然后看房地产贷款和民间投资。
2024 年“小阳春”没有来，反而出现“倒春寒”。前两个月，全国房地产开发投资同比下降 9.0%，新建商品房销售额下降 29.3%，房地产开发企业到位资金同比下降 24.1%。其中，定金及预收款下降 34.8%，个人按揭贷款下降 36.6%。另外，2 月末，房地产库存超过 2016 年的峰值，达到历史最高位。
民间固定资产投资依然较低，前两个月同比增长 0.4%，扣除房地产的民间投资同比增长 7.6%，低于总体固定资产投资增速。过去，以房地产为核心的民间投资是货币传导的高效通道，如今也偃旗息鼓了。
最后不少人关注的是科技类贷款和投资。
今年政府大力投资新基建、新技术、新制造和新能源，支持设备更新改造，很多企业中长期贷款流入这些领域。但钱从哪里来？
央行通过设立结构性货币工具，支持五大篇章。比如，设立科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，定向降准降息，利率一般在 1.75% 左右，低于中期借贷便利利率，给特定的企业包括技术企业提供流动性支持。
这方面的贷款使用率更高，设备更新改造拉高投资率。前两个月，高技术制造业投资同比增长 10.0%，增速比制造业投资高 0.6 个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长 33.1%，计算机及办公设备制造业投资增长 13.1%，电子及通信设备制造业投资增长 11.6%。
总结起来，在经济潜在增速下降、需求不足和国民预期转弱的大背景下，房地产和城投债熄火，地方政府投资发动机和商业银行印钞机也熄火，尽管中央银行迅速扩表，中央政府加杠杆投资，但 货币传导效率仍然低下，通货膨胀自然熄火，经济复苏压力大。
目前，很多人采用“骑驴找马”的机会主义策略，试图大规模借债投资新技术、新制造，拉高投资收益率和货币传导效率，并替代房地产和城投债，最终以提振投资、通胀以及推动经济转型升级。
实际上，只要货币无法流入普通家庭，即便货币和债务继续加码，通胀和经济也难有起色。现在的观念是混乱和矛盾的，如果印钞发债形成的货币流入了普通家庭，人们又担心通胀。
前者是毒药，后者是春药。
转载、广告投放、加入读者群，加微信：593594349（备注来意，否则不通过）