大国印钞史：300万亿历史性时刻

文 | 清和 智本社社长

2月末，广义货币(M2)余额299.56万亿元，同比增长8.7%。

中国M2无限接近300万亿元，这一标志性事件激发很多人思考：货币供应量为何快速增长？大量货币去哪儿了？通货膨胀为何熄火？潜在增速为何下降？货币扩张、借债投资还能否持续？

本文分析中国过去20多年货币/债务扩张的路径、逻辑以及对经济的影响。

本文逻辑

一、商业银行熄火，中央银行放水

二、地方政府熄火，中央政府扩表

三、通货膨胀熄火，货币债务加码

商业银行熄火，中央银行放水

很多人等着M2突破300万亿元这一历史性时刻。

要知道，2000年末M2仅13万亿元，2013年3月达到100万亿元，新增87万亿元，花费12年时间；2020年1月突破200万亿元，新增100万亿元，花费7年时间；2024年2月接近300万亿元，新增100万亿元，花费4年时间，速度明显加快。

实际上，之前不少机构预测去年年底可达成这一“伟业”，不过还是推迟了两个月，勉强达标。所以，“放水”从来不会缺席，只会迟到。

300万亿元是什么概念？

有人与美欧日做对比：中国M2总量是美国的两倍，接近美国、欧元区和日本的总和。美国150万亿人民币，欧元区120万亿元人民币，日本60万亿元人民币，合计330万亿元人民币，与中国300万亿元人民币相当。

不过，几个经济体的M2口径还是有些差异。美国M2不包括10万美元以上的企业存款，如果减去非金融企业的存款，中国M2大概是美国的1.4倍，也是一个惊人的数据（美式放水主要是由美联储扩表推动M1增长）。

如果M2跟GDP对比就更加明显：2023年，中国GDP是126万亿人民币，美国GDP是197万亿人民币（按离岸人民币7.2汇率折算），中国M2是GDP的2.3倍，美国M2是GDP的0.76。可见，中国GDP比美国的“含币量”更高。

中国M2为什么增长这么快？

M2作为广义货币，是M1 、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、其他存款之和。通常用M2来定义货币供应量。按照现代银行体系，存款不完全是真实的储蓄，多数是由商业银行通过发放贷款派生的存款，也叫派生货币。这个过程是货币乘数在起作用。央行发行1个单位的基础货币，假设货币乘数是5，通过银行系统就可以派生出5个单位的货币总量。

M2基本等于基础货币乘以货币乘数，是中央银行和商业银行共同“创造”的。过去20多年，中央银行和商业银行接力印钞，而且不同阶段，各自的“贡献”不同。

从2000年到2014年，货币乘数非常稳定，基本维持在3.6-4.6之间，M2的增量主要来自央行扩张基础货币。可见，央行是印钞的主力军，是M2增量的创造者。

2014年到2021年，货币乘数开始扩张，从4.18上升到7.23，基础货币增加缓慢，M2的增量主要来自商业银行的印钞机，是由商业银行扩张货币乘数派生出来的。

从2022年到2023年，货币乘数扩张放缓，两年平均为7.44，商业银行“熄火”，央行接力印钞，大力扩张基础货币，期间M2的增量主要由央行扩张基础货币贡献的。

过去20多年，央行和商业银行轮流印钞的内在逻辑是什么？

我们看央行资产负债表的结构变化。

从2001年到2014年，中国央行主要依托外汇占款来投放基础货币。随着中国入世，出口创汇与日俱增，央行通过强制结汇制度不断吸收外汇，进而大规模投放基础货币。到2014年5月外汇占款规模达至峰值27.29万亿元，占央行总资产的83%。期间，基础货币余额从3.44万亿元增加到29.4万亿元，增长了8.5倍。

这个期间，人民币主要以美元（美债）为锚，根本上是中国出口制造业的创汇能力和全球竞争力。尽管基础货币迅速扩张，但人民币的发行具有一定的约束，不能随便扩张，必须吸收相应的美元才能发行。

2014年，央行不再对商业银行强制结汇，也就不再继续吸收外汇，外汇占款的规模开始下降，到2021年末降至21.28万亿元，占央行总资产53%，较峰值下降了30个百分点。期间，根据央行资产负债表，外汇占款规模下降的同时，对其他存款性公司债权迅速扩张，从1.3万亿元增加到12.8万亿元，累计同比增长8.8倍。2021年末，对其他存款性公司债权占央行总资产比重达到32%。期间，对其他存款性公司债权的增加幅度与外汇占款的下降幅度大致相当。

央行相当于帮人民币换了一次“锚”，新增人民币不以外汇为基础，而是对其他存款性公司债权。

什么是对其他存款性公司债权？对其他存款性公司债权主要是央行对商业银行、政策性银行的贷款，通常用国债、票据作为抵押。当央行停止强制结汇后，大量外汇滞存商业银行，商业银行需要补充资本金，增加对央行借款，进而推动对其他存款性公司债权的扩张。

央行一边压缩外汇占款的规模，另一边扩张对其他存款性公司债权，二者对冲后基础货币并未大量增加。2014年到2021年，基础货币只增加了3.5万亿元，累计增幅仅12%。不过M2却实现翻番，增量达到100万亿元。

2015年棚改货币化和专项债投资启动后，央行通过MLF、TMLF、PSL等工具以向商业银行、政策性银行提供贷款，后者大规模放贷，拉高货币乘数，推动货币供应量快速增加。2015年到2019年，抵押补充贷款增加了3万亿元左右，用于支持棚改货币化。

在央行换锚后，通过扩张对其他存款性公司债权投放基础货币的“好处”是，解除了基础货币扩张的约束，同时打开了商业银行扩张信贷的闸门。此后，银行信贷、地方债务与房地产泡沫“齐飞”。

不过，2022年开始，M2扩张的接力棒又回到央行手上。从2022年1月到2023年12月，央行总资产从40.3万亿元增加到45.6万亿元，增加了5.3万亿元，全部增量几乎来自对其他存款性公司债权。基础货币余额从32.9万亿元增加到38.9万亿元，增加了6万亿元，两年增量比之前7年累计增量还多2.5万亿元。因此，有人在想，中国央行是不是在偷偷量化宽松？

从央行资产负债表和银行货币创造的逻辑可以看出，过去20多年的印钞史是一场中央银行和商业银行之间的接力赛。他们合力跑赢了GDP、居民收入以及几乎所有大类资产价格。

如今，商业银行印钞机熄火，中央银行重启印钞机。

地方政府熄火，中央政府扩表

信用货币的本质是债券，即通用欠条。信用货币发行越多，广义债务规模越大。需要注意的是，债务是中性的，当信用货币发行持续跑赢GDP时，债务逐步转为风险。

如果将货币与债务结合起来，我们就会发现，货币扩张史和债务扩张史高度一致。从结构上，我们还能够找到两组对应关系：商业银行信贷扩张/熄火—地方政府债务扩张/熄火，中央银行基础货币扩张/熄火—中央政府债务扩张/熄火。

时间回到金融危机之前，2007年中国政府的债务规模不大、杠杆率偏低、结构合理，中央政府债务规模5万亿元，地方政府债务规模2.7万亿元，央地债务比为1.85。政府债务规模合计7.7万亿元，占GDP的比重只有28.5%，若加上城投公司债务1.9万亿元，占GDP的比重为35.5%。

2008年金融危机后，中国推出4万亿救市计划，其中中央政府出资1.18万亿元，地方政府配资2.82万亿元。对当时的地方政府来说，这一笔巨大的资金，没有足够的预算配资。受旧预算法的约束，地方政府不能直接发行债券融资，也不能向商业银行贷款。怎么办？

2009年央行发布一道政策，允许地方政府成立融资平台（城投公司）进行融资，包括贷款和发行债券。全国各地融资平台拔地而起，当年融资平台就增加了5000家。地方政府借助融资平台绕过旧预算法的约束大规模借债。

从2009年开始，地方政府债务尤其是城投债（隐性债）迅速增长。城投债的资金从哪里来？一部分是城投公司公开发行债券融资，更大一部分是向商业银行和政策性银行贷款。

由于城投债快速增长、风险迅速积累，到2014年底，城投债增加到10万亿元，较2007年翻了5.3倍。2015年新预算法实施，授予省级政府和计划单列市发行专项债和一般债，试图通过债务置换的方式将隐性债显性化，同时抑制城投债增长。

2015年是中国经济非常重要的转折点，是地方政府债务第二次大规模增长的起点。这一年开始，全国范围内的棚改货币化启动，央行连续5年向房地产市场注入近3万亿元的抵押补充贷款，城投债不仅没有熄火反而迅速膨胀。同时，地方新一轮的基建投资兴起，专项债每年以几万亿的规模迅速扩张，地方政府显性债务也迅速增加。

2015年底，中央政府债务是10.6万亿元，地方政府显性债务（一般债和专项债）16万亿元，城投债17.1万亿元，央地（含城投债）债务比下降到0.32，政府债务规模合计占比当年GDP的比重上升到63%。

2023年底，中央政府债务增加到30万亿元，地方政府显性债务增加到40.7万亿元，城投债增加到57.8万亿元，央地（含城投债）债务比下降到0.3，政府债务规模合计达到128.5万亿元，占比当年GDP的比重上升到101%。地方政府债务（含城投债）占GDP的比重达到78%，在全球主要经济体中居于领先位置。

从2008年到2021年是中国债务和信用的过度扩张期，即地方政府迅速加杠杆，商业银行迅速扩张信贷。从2007年到2023年，中央政府债务累计增长了4.95倍，地方显性债务累计增长了14倍，城投债累计增长了29倍。

期间，政府形成了一种债务投资模式：中央政府的国债投资主动脉，地方省级专项债投资支动脉，地方城投债投资毛细血管，组成巨大的资金网络。如国家高铁投资到地方高铁站投资再到各高铁站周边园区、房地产项目投资。这种债务扩张模式推动了三四线城市的城建和房地产迅速发展，吹起了巨大的货币幻觉和财富幻影。

经过十多年快速的信贷扩张和加杠杆，如今宏观杠杆率已升至高位，地方政府、开发商和居民部门均过度借债。

过度借债的重要指标就是“借新还旧”的比例。从2020年到2023年，地方政府借新还旧的总额以及比例迅速上升。2023年，借新还旧占总发行量的比例、占新增债务的比例，分别达到50%、82%。居民部门也存在类似情况，2023年住房抵押贷款达到38万亿元峰值后开始回落，存在提前还贷、借新还旧的现象。

地方债务投资熄火后，中央接力加杠杆。2023年7月份，地方政府“官宣”进入化债周期，省级政府发行1.5万亿元左右的特殊再融资债券用于置换地方债包括城投债；同时，为了支撑基建投资，中央政府发行1万亿元特别国债，用于防水防灾基建投资。今年中央政府发行1万亿元超长期特别国债，今后连续几年都会发行。

从2020年开始中央政府加杠杆提速，中央财政赤字占比超过70%，今年中央政府承担83%的赤字。在中央政府性基金预算收入总量1.48万亿元（含1万亿元超长期国债）中，对地方转移支付为6153亿元。

这意味着政府债务投资进入一种新的模式：中央政府加杠杆，地方政府去杠杆。中央政府通过发行超长期国债投资科技创新、城乡融合发展等大型项目，省级政府和计划单列市发行特殊再融资债券化债，省级以下地方政府控制新增债务尤其是城投债，主要借助政策性银行信贷投资。

这种新模式旨在优化债务结构，即提高央地债务比例，扭转债务与信用错配；降低偿付成本，超长期国债、国债、特殊再融资债券的利率比城投债、非标债更低；拉长偿债周期，新发行周期更长，降低短期偿付风险，把偿付压力押后。

不过，中央发行超长期国债、省级政府发行特殊再融资债券，钱从哪里来？

商业银行印钞机熄火了。2015年开启的地方政府债务扩张和基建投资熄火，以及棚改货币化推动的房地产债务扩张和土地投资熄火，加上商业银行净利差持续萎缩、房地产贷款风险增加，商业银行的信贷增速明显放缓。

此时，中央银行不得不重启印钞机，支持中央政府加杠杆。

通货膨胀熄火，货币债务加码

近些年，货币债务依然在加码，但GDP增速稳步下降，而且通胀还熄火了。

我们简单算一笔账：

从2013年3月到2020年1月，M2增加了100万亿元，GDP增量（注意GDP本身是增量概念）为44.79万亿元，相当于每投放100元货币，换来44.79元GDP增量。

从2020年1月到2024年2月，M2增加了100万亿元，GDP增量为27.35万亿元，相当于每投放100元货币，换来27.35元GDP增量，效率比前一个周期降低了39%。

最近六年，M2与GDP呈现背离趋势。从2017年到2023年，以M2同比增速-GDP同比增速衡量的指标持续上升，近4年平均达到5.5%，明显高于2017年、2018年的均值1.4%。

最近一年，M2与CPI的背离趋势更加明显，同时引发市场困惑。M2维持高位，但CPI同比增速却快速下降。2023年M2同比增速为9.7%，CPI同比增速只有0.2%，二者之差扩大到9.5%，明显高于2019年的5.8%。

为什么超额的货币投放都无法提振通胀？

今年社融依然“开门红”，前两个月新增规模达到8.06万亿元，但资金并不活跃。2月份狭义货币(M1)同比增长只有1.2%，M2同比增速-M1同比增速扩大到7.5%。

为什么央行扩表无法提振M1？

美联储采取量化宽松的方式大规模扩表，即通过购债直接将货币注入金融市场，货币传导效率高。中国央行目前尚未采取量化宽松工具，更多通过信贷投放、经由商业银行和政策性银行将货币投送到市场。

由于房地产和城投债熄火，专项债因化债被挤占，原有的借债投资模式中断或式微，资金使用效率不足。现在主要融资方为中央政府、央企和国企，而且不少资金并未真正流入到市场中。

首先看国债和超长期国债。

中央加杠杆，谁来买单？由于商业银行印钞机熄火，中央银行通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而增持国债和超长期国债。从2013年到2021年，商业银行增持国债占整体发行量的60%，到2022年上升到90%，2023年也达到80%。

由于国债收益率快速下跌，商业银行增配国债和超长期国债推动净利差进一步下降，这将削减商业银行让利于实体经济的能力。

再看专项债和特殊再融资债券。

今年专项债增加3.9万亿元，但特殊再融资债券置换债将挤占专项债融资。在提前批专项债中，广东、江苏、浙江等6个经济大省占比超过50%，剩下12个化债重点省份占比不到10%。换言之，化债重点省份没有多少专项债投资的额度。而且，特殊再融资债券正在扩容，更多省份加入其中，最终新增额度可能突破2万亿元。

央行同样通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而购买特殊再融资债券，政府获得融资后又还给商业银行。可见，置换债并未增加资金投放，资金在银行系统里空转。即便是新增的专项债，由于项目投资收益率走低、地方政府风险偏好下降，资金利用率也很低。

接着看地方城投债和抵押补充贷款。

地方城投债被抑制增长，今年前两个月城投债净融资额同比少增2431亿元。今年省级以下地方政府投资主要看“三大工程”，即城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施建设，其中城中村改造主要涉及21个超大特大城市。

央行通过扩张抵押补充贷款给政策性银行提供基础货币，去年12月和今年1月增加了5000亿元，今年预计新增1万亿元，政策性银行再把资金贷给地方国企。现在的情况是，地方政府希望获得资金以解燃眉之急，但是地方国企积极性不足，拿到资金也少动工，资金滞存银行。就当前的房地产形势，地方国企征地、补偿、拆迁、然后挂牌拍卖，周期长、风险大。

还有一个问题需要注意的是，国开行等政策性银行的资本金来自政策性金融债，而商业银行如今又是政策性金融债的主要买方。从2013年到2021年，商业银行增持政策性金融债占整体发行量的36%，2022年这一比例猛增到94%，去年依然达到71%。

不管是央行的抵押补充贷款，还是商业银行购买的政策性金融债，资金通过政策性银行，再经地方国企，由于后者投资动力不足，最后还是流入商业银行。如此，不仅货币传导效率低，也给商业银行的净利差和让利实体带来压力。

然后看房地产贷款和民间投资。

2024年“小阳春”没有来，反而出现“倒春寒”。前两个月，全国房地产开发投资同比下降9.0%，新建商品房销售额下降29.3%，房地产开发企业到位资金同比下降24.1%。其中，定金及预收款下降34.8%，个人按揭贷款下降36.6%。另外，2月末，房地产库存超过2016年的峰值，达到历史最高位。

民间固定资产投资依然较低，前两个月同比增长0.4%，扣除房地产的民间投资同比增长7.6%，低于总体固定资产投资增速。过去，以房地产为核心的民间投资是货币传导的高效通道，如今也偃旗息鼓了。

最后不少人关注的是科技类贷款和投资。

今年政府大力投资新基建、新技术、新制造和新能源，支持设备更新改造，很多企业中长期贷款流入这些领域。但钱从哪里来？

央行通过设立结构性货币工具，支持五大篇章。比如，设立科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，定向降准降息，利率一般在1.75%左右，低于中期借贷便利利率，给特定的企业包括技术企业提供流动性支持。

这方面的贷款使用率更高，设备更新改造拉高投资率。前两个月，高技术制造业投资同比增长10.0%，增速比制造业投资高0.6个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长33.1%，计算机及办公设备制造业投资增长13.1%，电子及通信设备制造业投资增长11.6%。

总结起来，在经济潜在增速下降、需求不足和国民预期转弱的大背景下，房地产和城投债熄火，地方政府投资发动机和商业银行印钞机也熄火，尽管中央银行迅速扩表，中央政府加杠杆投资，但货币传导效率仍然低下，通货膨胀自然熄火，经济复苏压力大。

目前，很多人采用“骑驴找马”的机会主义策略，试图大规模借债投资新技术、新制造，拉高投资收益率和货币传导效率，并替代房地产和城投债，最终以提振投资、通胀以及推动经济转型升级。

实际上，只要货币无法流入普通家庭，即便货币和债务继续加码，通胀和经济也难有起色。现在的观念是混乱和矛盾的，如果印钞发债形成的货币流入了普通家庭，人们又担心通胀。

前者是毒药，后者是春药。

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