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第三代“婴儿潮”的消退:40年未见之变局

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当人口转变遇上政策刺激

正如我们第一部分介绍的,长期经济增长是由生产要素决定的,而短期的经济更多受到需求端管理政策的影响。但从其它经济体的经验来看,需求端管理只能影响短期经济波动,很难改变长期经济趋势。在经济下行周期,尤其是经济增速换挡较快的时期,需求端的刺激政策也往往更加猛烈,并且经常会导致资产泡沫的膨胀,经济波动加大。上世纪80年代日本的房地产泡沫,2000年以后美国的次贷危机,基本都是在这样的背景下发生的。

在08年以后,面对内外因素决定的经济下行压力,我国也进行了连续三波的需求端刺激。货币、财政、房地产政策均经历了三轮放松和收紧,经济增速三起三落,最终趋势还是向下走了不少,GDP增速从高点的10%以上不断降至7%以下。


轮番政策刺激带来的结果,是我国杠杆率的大幅飙升,债务问题凸显。在08年之前,我国的收入增长和债务增长是相匹配的,杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后,随着轮番政策刺激,我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%,其中企业部门的杠杆率依然全球最高,居民部门杠杆率已经飙升至高位,政府杠杆率也不低,尤其是地方政府隐性负债规模庞大。

我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近,甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。

为了解决高企的债务问题,我国过去三年推行了供给侧改革,解决了一些问题的同时,也产生了一些新的问题。根本原因在于杠杆仅仅是发生了转移,并没有去掉。例如去产能过程中,产能过剩行业中的民营企业被清理较多,同时上游压制供给带来涨价,但下游行业涨价幅度有限,导致上游国企盈利大幅改善的同时,中下游行业的盈利受到压制。整个过程其实是通过非对称涨价的方式,杠杆从上游向下游发生了转移,所以我们看到这两年钢铁、煤炭等行业的资产负债率有所下降,但是很多中下游行业的资产负债率反而是上升的。

再例如在去库存的过程中,棚改货币化安置比例从2014年的10%左右提高至2017年的接近70%,是三四五线小城市的房价大涨和房地产销售高增的最主要原因。虽然全国商品房待售面积库存水平已经降至14年的水平,从整个过程来看,央行贡献PSL,居民加了杠杆,地方房地产企业债务风险解除,杠杆也发生了转移。

在杠杆转移的过程中,我国整体杠杆并没有去掉,经济风险仅仅是发生了转移,并没有得到根除。所以当现在经济再度下行的时候,政策刺激的工具越来越少。当前市场普遍预期房地产调控政策会放松,但事实上通过房地产强刺激来拉动我国经济的时代已经终结。小城市房地产市场过去三年都在强刺激,库存尽管下降了,但是卖出去的库存并没有凭空消失,仍是房地产市场的潜在供给。根据我们的测算,过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和,是2015年底商品房库存的6倍还多,未纳入统计局统计、由居民持有的房地产“潜在”供给是非常充裕的。

另一方面,当前全国各线城市房价均已飙升至高位,也隐含了巨大的风险,刺激空间并不大。我们研究了2005年以来70个城市的房价变化,发现一个规律,当一个城市房价在短期内飙升太快的时候,往往都需要很多年的经济增长来消化泡沫,房价回调的概率也非常高,例如08-10年的大理,09-10年的三亚、海口,10-11年的温州,房价均曾出现暴涨,最终都出现连续多年的房价止涨或大跌。本轮房价在短期内涨幅过大的合肥、广州、深圳、杭州、北京、无锡、南京、天津、上海、青岛等城市,都值得关注。

还有一个当前还没有引起足够关注、但在未来十年里都会面对的严峻问题,那就是长期人口拐点与房地产泡沫的交互作用。08年以后我国房地产价格飙涨的时间,恰好也是第二代“婴儿潮”依靠“六个钱包”结婚买房的阶段,而“六个钱包”中有四个钱包是属于第一代“婴儿潮”,也就是说第一代“婴儿潮”养老的钱被用来给第二代“婴儿潮”买了房。

那么未来十几年第一代“婴儿潮”会加速退休养老,而他们的资产大多配置在了房地产上,房价泡沫又处于高位,劳动力增速决定的经济增速却趋于下降。一旦房价出现下跌,谁来为第一代“婴儿潮”的养老买单?而为了给养老买单,会不会需要抛售资产进而导致资产价格下跌?这些问题都可能是未来十年需要面对的。

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